Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышает доход-
ность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда вы-
годно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске об-
лигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае вы-
пуска равноценной облигации без возможности конверсии.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему АДР считаются производными инструментами?
2. Опишите разницу между фьючерсным и форвардным контрактом.
3. В каких случаях опцион не является обязательством?
4. Какова разница между варрантами и опционами колл?
5. Опишите разницу в конверсии конвертируемых облигаций и варрантов.
5.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что
они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту,
затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для
получения эквивалентной цены для двух инструментов.
В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов произ-
водных инструментов, описанных в разделе 5, и иллюстрируются принципы,
лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.
АДР И ГДР
Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых,
число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых,
влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки.
ЧИСЛО АКЦИЙ
Этот расчет так же прост, как и кажется. Если АДР представляет пакет
из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4, чтобы
получить ее эквивалент для внутреннего рынка.
РАЗНИЦА В ВАЛЮТАХ
Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курс рубля к
доллару США составляет 5 000 к 1, то эквивалентная цена за одну акцию на
внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР
составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем
продажи АДР и покупки базовых акций.
ДРУГИЕ СООБРАЖЕНИЯ СВЯЗАННЫЕ С ОБРАЩЕНИЕМ НА РЫНКЕ
При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на
внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений
по двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существо-
вать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда
проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е.
обе, включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение
арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической
возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рын-
ков. Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки,
влекут за собой процентные затраты, а выручка от продажи, возможно, пот-
ребует маржинального покрытия.
ФЬЮЧЕРСЫ
Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или
принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия
или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючер-
са и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо
от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта
его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания
действия фьючерса. По сути, фьючерсная цена определяется исходя из теку-
щей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку
этот инструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение, стра-
ховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любого дохода, не
полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теорети-
чески правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой раз-
ницы (т.е. нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой про-
дажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.
Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы
все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масш-
таба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят
к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.
Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс
проценты, сэкономленные за срок .действия фьючерса.
Например, если цена базового инструмента - 100, а процентная ставка -
10% годовых, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна: 10 3
100 + (------ х ----- х 100) = 102,5
100 12
Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены
100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за налич-
ный продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через
три месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3
месяца.
Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует
никаких затратна заключение сделок или других расходов, связанных с на-
личным инструментом, или неполученных поступлений или требований по мар-
же.
Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издер-
жек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим
образом.
Например, если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая
процентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку и транс-
портировку составляют 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Стоимость базового актива 100,00
Затраты на финансирование 10% х 3 месяца 2,50
Хранение, страховка и т. д. 6% х 3 месяца 1,50 104,00

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности
арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100.
Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заклю-
чение сделок или на маржу.

Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на
хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама ин-
вестиция будет приносить доход (т, е. проценты или дивиденды). Следова-
тельно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной цены.
В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возмож-
ность получения процентов по наличному активу.
Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет
5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты
по валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного
фьючерса равна:

1 + 0,12 х 3/12
5 000 х ---------------------- = 5 075 1 + 0,06 х 3/12

Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически
начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерс-
ная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей
(т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).

Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество от сэ-
кономленных процентов, но при этом не дает возможности получить дивиден-
ды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса на
индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.
Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентная ставка 10%
годовых, а дивиденды по акциям - 4Ї/о годовых, то цена трехмесячного
фьючерса равна:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122