29 декабря 1989 года индекс Dow Jones приблизился к отметке 2753 пункта, а индекс Nasdaq к 454 пунктам. К 31 декабря 1999 года индекс Dow Jones поднялся более чем на 300%, до 11 497 пунктов, а индекс Nasdaq повысился почти на 800%, до 4069 пунктов. Соблазненные вполне реальными перспективами существенных прибылей, американцы дружно принялись вкладывать сбережения в акции. К концу десятилетия около половины американских семей владели акциями, которые составляли более 40% имущества средней семьи. По оценкам Федеральной резервной комиссии американцы к концу 1999 года вложили в акции 13,3 триллиона долларов, что на 26% больше по сравнению с предыдущим годом(19). В начале 1980-х годов в стране существовало около 6 миллионов счетов, открытых во взаимных фондах. К1998 году их насчитывалось почти 120 миллионов, т. е. почти два счета на каждую американскую семью(20). Широкое распространение пенсионного плана 401(к) и решение многих служащих инвестировать средства в акции, а не в инструменты фиксированного дохода, способствовало росту рынка. В итоге оказался запущен сам себя поддерживающий цикл. Инвесторы скупали акции и поднимали цены, поощряя других доверять рынку и вкладывать в него деньги.
Несмотря на кажущееся изобилие, рынок конца 1990-х годов начал сильно напоминать рынок конца 1920-х годов. «Здоровое» увеличение цен на акции, бесспорно, оправдывалось стабильным экономическим ростом последнего десятилетия. Возрастали корпоративные доходы, прибыль и производительность, что также повышало стоимость акций. Однако фондовый рынок рос быстрее, чем экономика в целом, и цены на акции многих компаний повышались еще быстрее, чем росли их доходы. С точки зрения исторического опыта соотношение «цена–доход» дало серьезный крен; миллионы американцев покупали акции компаний по ценам намного выше их номинальной стоимости.
Немногочисленные голоса пытались поднять тревогу. Экономист из Йеля Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональное изобилие» предупреждал, что «нынешний фондовый рынок обнаруживает классические особенности спекулятивного мыльного пузыря: ситуация, в которой высокие цены поддерживаются в основном энтузиазмом инвесторов, а не адекватной оценкой реальной стоимости акций»(21). Шиллер основывался на поразительных данных, показывающих, сколь велика разница между стоимостью акций и их доходностью. Рис. 1 демонстрирует, что цены на акции резко подскочили в течение 1990-х годов и росли гораздо быстрее, чем доходность. Рис. 2 прослеживает соотношение «цена–доход» и тоже показывает, насколько цены на акции не соответствовали исторически сложившимся стандартам. Лишь в конце 1920-х годов наблюдалось столь резкое расхождение стоимости акций с их доходностью; в сентябре 1929 года разница составляла 32,6 пункта (то есть акции компаний по индексу S &P Composite про давались в среднем по цене в 32,6 раза выше, чем доход на акцию).
Реальное значение индекса S & P в течение следующих трех лет упало на 80%. В январе 2000 года среднее соотношение «цена–доход» составило 44,3 пункта(22). Учитывая исторический опыт, нельзя не признать эту отметку опасной.
Разница между ценами на акции и их номинальной стоимостью во всей полноте проявилась в причудливых рыночных судьбах отдельных компаний. Некоторые из фаворитов рынка вообще не имели доходов. «Amazon com», интернет-магазин по продаже книг и музыкальных записей, только подумывал о прибыльности. Несмотря на это, его рыночная стоимость поднялась с почти 430 миллионов долларов на момент основания компании в мае 1997 года до более чем 35 миллиардов долларов к концу 1999 года. Подобные взвинченные цены означали преувеличенное внимание рынка к показателям деятельности компаний. Отчеты с небольшими доходами был равносилен краху. Компания «Apple Computers» объявила после закрытия рынка 28 сентября 2000 года, что ее доходы за четвертый квартал будут меньше ожидаемых на 10%. Вместо ожидавшегося дохода в 1,87 долларов на акцию за отчетный год «Apple» получит доход 1,71 доллар на акцию. Если бы цены соответствовали доходности акций, ценные бумаги «Apple» должны были потерять 10% стоимости. Вместо этого 29 сентября цена упала с почти 53 долларов до 26 долларов за акцию (то есть потери составили 50%) и приблизилась к уровню начала 1990-х годов. Нужны ли иные доказательства того, что рынком управляют надежды и страхи, а не точный расчет и не глубокий анализ?
У бума 1990-х обнаруживается удивительное сходство со спекулятивным ростом фондового рынка 1920-х годов во многих тревожных аспектах. Как и в двадцатые годы, подъем индекса Dow Jones спровоцировал резкое увеличение кредитования покупок акций. Соблазненные перспективами доходов, которые значительно превышали объем занимаемых средств, инвесторы в течение 1990-х годов активно кредитовались для приобретения ценных бумаг. Долги фирм-участниц Нью-йоркской фондовой биржи выросли на 62% за период с декабря 1998 года по декабрь 1999 года, достигнув уровня почти в 230 миллиардов долларов. К сентябрю 2000 кредитный долг увеличился еще на 10% (прирост на 78% к уровню конца 1998 года). В марте 2000 года кредиты на покупку ценных бумаг достигли уровня 16% от общих потребительских займов, в сравнении с 7% в 1995 году. По оценкам брокерских фирм, кредиты на приобретение акций в процентном соотношении к рыночной стоимости выросли на 459% за период с 1995 по 2000 год(23). Как заявил нью-йоркский сенатор Чарльз Шумер на заседании Комитета по банковским и финансовым услугам 21 марта 2000 года: «Сегодня кредитный долг составляет самую большую часть общего рыночного капитала со времени Великой Депрессии»(24).
Рынок, который снова пошел вверх благодаря кредитам, рискует рухнуть в случае, если кредиторы начнут нервничать. Переоценка акций предприятий хай-тека весной 2000 года и позже в том же году объясняется частично продажей этих акций инвесторами, которым нуждались в средствах для погашения займов. Индекс Nasdaq стабилизировался, когда активизировались спекулянты, скупавшие акции по исключительно низкому курсу, но предварительно опустился почти на 40%. Компании хай-тека изрядно пострадали: акции «Qualcomm» упали на 55%, «Cisco» – на 35%, «America Online» потеряла 21% за период с начала апреля по конец мая 2000 года. Спад возобновился немного позже, причем вновь по причине нехватки средств для погашения займов. К апрелю следующего года индекс Nasdaq снизился почти на 70% по сравнению с наивысшей отметкой (приблизительно с 5100 пунктов до 1640). «Oracle», акции которой благополучно пережили весеннее падение цен, упала в цене более чем на 65% за период с сентября 2000 года по апрель 2001 года. Рыночная стоимость магазина «Amazon» к апрелю составляла почти 5 миллиардов долларов, то есть опустилась приблизительно на 30 миллиардов долларов с конца 1999 года.
Снова проведем параллель с двадцатыми годами. Как и тогда, спрос на капитал стимулировался бумом на американском фондовом рынке, привлекательность которого притягивала зарубежных инвесторов. Воздействие американской экономики на мировые финансы демонстрировало «эффект губки». В начале 1990-х годов около 20% всего капитала из стран с текущими излишками на счетах (стран, которые экспортировали больше товаров и услуг, чем импортировали) пришло на американский рынок. К концу десятилетия эта цифра увеличилась почти на 70%. В период между 1995 и 1999 годами зарубежные покупки американских промышленных облигаций увеличились втрое, а акций как таковых – почти в десять раз.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136
Несмотря на кажущееся изобилие, рынок конца 1990-х годов начал сильно напоминать рынок конца 1920-х годов. «Здоровое» увеличение цен на акции, бесспорно, оправдывалось стабильным экономическим ростом последнего десятилетия. Возрастали корпоративные доходы, прибыль и производительность, что также повышало стоимость акций. Однако фондовый рынок рос быстрее, чем экономика в целом, и цены на акции многих компаний повышались еще быстрее, чем росли их доходы. С точки зрения исторического опыта соотношение «цена–доход» дало серьезный крен; миллионы американцев покупали акции компаний по ценам намного выше их номинальной стоимости.
Немногочисленные голоса пытались поднять тревогу. Экономист из Йеля Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональное изобилие» предупреждал, что «нынешний фондовый рынок обнаруживает классические особенности спекулятивного мыльного пузыря: ситуация, в которой высокие цены поддерживаются в основном энтузиазмом инвесторов, а не адекватной оценкой реальной стоимости акций»(21). Шиллер основывался на поразительных данных, показывающих, сколь велика разница между стоимостью акций и их доходностью. Рис. 1 демонстрирует, что цены на акции резко подскочили в течение 1990-х годов и росли гораздо быстрее, чем доходность. Рис. 2 прослеживает соотношение «цена–доход» и тоже показывает, насколько цены на акции не соответствовали исторически сложившимся стандартам. Лишь в конце 1920-х годов наблюдалось столь резкое расхождение стоимости акций с их доходностью; в сентябре 1929 года разница составляла 32,6 пункта (то есть акции компаний по индексу S &P Composite про давались в среднем по цене в 32,6 раза выше, чем доход на акцию).
Реальное значение индекса S & P в течение следующих трех лет упало на 80%. В январе 2000 года среднее соотношение «цена–доход» составило 44,3 пункта(22). Учитывая исторический опыт, нельзя не признать эту отметку опасной.
Разница между ценами на акции и их номинальной стоимостью во всей полноте проявилась в причудливых рыночных судьбах отдельных компаний. Некоторые из фаворитов рынка вообще не имели доходов. «Amazon com», интернет-магазин по продаже книг и музыкальных записей, только подумывал о прибыльности. Несмотря на это, его рыночная стоимость поднялась с почти 430 миллионов долларов на момент основания компании в мае 1997 года до более чем 35 миллиардов долларов к концу 1999 года. Подобные взвинченные цены означали преувеличенное внимание рынка к показателям деятельности компаний. Отчеты с небольшими доходами был равносилен краху. Компания «Apple Computers» объявила после закрытия рынка 28 сентября 2000 года, что ее доходы за четвертый квартал будут меньше ожидаемых на 10%. Вместо ожидавшегося дохода в 1,87 долларов на акцию за отчетный год «Apple» получит доход 1,71 доллар на акцию. Если бы цены соответствовали доходности акций, ценные бумаги «Apple» должны были потерять 10% стоимости. Вместо этого 29 сентября цена упала с почти 53 долларов до 26 долларов за акцию (то есть потери составили 50%) и приблизилась к уровню начала 1990-х годов. Нужны ли иные доказательства того, что рынком управляют надежды и страхи, а не точный расчет и не глубокий анализ?
У бума 1990-х обнаруживается удивительное сходство со спекулятивным ростом фондового рынка 1920-х годов во многих тревожных аспектах. Как и в двадцатые годы, подъем индекса Dow Jones спровоцировал резкое увеличение кредитования покупок акций. Соблазненные перспективами доходов, которые значительно превышали объем занимаемых средств, инвесторы в течение 1990-х годов активно кредитовались для приобретения ценных бумаг. Долги фирм-участниц Нью-йоркской фондовой биржи выросли на 62% за период с декабря 1998 года по декабрь 1999 года, достигнув уровня почти в 230 миллиардов долларов. К сентябрю 2000 кредитный долг увеличился еще на 10% (прирост на 78% к уровню конца 1998 года). В марте 2000 года кредиты на покупку ценных бумаг достигли уровня 16% от общих потребительских займов, в сравнении с 7% в 1995 году. По оценкам брокерских фирм, кредиты на приобретение акций в процентном соотношении к рыночной стоимости выросли на 459% за период с 1995 по 2000 год(23). Как заявил нью-йоркский сенатор Чарльз Шумер на заседании Комитета по банковским и финансовым услугам 21 марта 2000 года: «Сегодня кредитный долг составляет самую большую часть общего рыночного капитала со времени Великой Депрессии»(24).
Рынок, который снова пошел вверх благодаря кредитам, рискует рухнуть в случае, если кредиторы начнут нервничать. Переоценка акций предприятий хай-тека весной 2000 года и позже в том же году объясняется частично продажей этих акций инвесторами, которым нуждались в средствах для погашения займов. Индекс Nasdaq стабилизировался, когда активизировались спекулянты, скупавшие акции по исключительно низкому курсу, но предварительно опустился почти на 40%. Компании хай-тека изрядно пострадали: акции «Qualcomm» упали на 55%, «Cisco» – на 35%, «America Online» потеряла 21% за период с начала апреля по конец мая 2000 года. Спад возобновился немного позже, причем вновь по причине нехватки средств для погашения займов. К апрелю следующего года индекс Nasdaq снизился почти на 70% по сравнению с наивысшей отметкой (приблизительно с 5100 пунктов до 1640). «Oracle», акции которой благополучно пережили весеннее падение цен, упала в цене более чем на 65% за период с сентября 2000 года по апрель 2001 года. Рыночная стоимость магазина «Amazon» к апрелю составляла почти 5 миллиардов долларов, то есть опустилась приблизительно на 30 миллиардов долларов с конца 1999 года.
Снова проведем параллель с двадцатыми годами. Как и тогда, спрос на капитал стимулировался бумом на американском фондовом рынке, привлекательность которого притягивала зарубежных инвесторов. Воздействие американской экономики на мировые финансы демонстрировало «эффект губки». В начале 1990-х годов около 20% всего капитала из стран с текущими излишками на счетах (стран, которые экспортировали больше товаров и услуг, чем импортировали) пришло на американский рынок. К концу десятилетия эта цифра увеличилась почти на 70%. В период между 1995 и 1999 годами зарубежные покупки американских промышленных облигаций увеличились втрое, а акций как таковых – почти в десять раз.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136